华泰 | 宏观：9月通胀 - 成本冲击上升但传导偏弱

2026-10-15 · 荣顺优配

下载新浪财经APP，了解全球实时汇率 炒股就看 金麒麟分析师研报 ，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 2026年9月中国PPI同比+5.0%（前值+3.8%），明显高于彭博一致预期的4.4%，环比增速较8月的+0.4%上行至+1.2%。CPI同比+0.9%（前值0.8%），略低于彭博一致预期的1.0%，环比增速较8月的+0.4%放缓至+0.2%

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2026年9月中国PPI同比+5.0%（前值+3.8%），明显高于彭博一致预期的4.4%，环比增速较8月的+0.4%上行至+1.2%。CPI同比+0.9%（前值0.8%），略低于彭博一致预期的1.0%，环比增速较8月的+0.4%放缓至+0.2%；核心CPI同比维持1.0%、环比放缓至0%。

总体而言，三季度PPI同比较二季度的3.6%回升至4.1%，有望托举三季度名义增长继续上行，但PPI与CPI同比差走阔，反映生产端与居民消费端价格的分化加剧。 单月看，9月PPI环比上行，同比再创年内新高，其中煤炭及石化链涨价明显加速，黑色和建材价格亦出现局部改善，但中游制造业及生活资料价格环比涨幅放缓，显示成本冲击上升但需求侧传导仍偏弱。

1.PPI上行主要来自石化链及煤炭，呈现成本驱动型涨价

2. 能源之外，部分原材料价格局部企稳，但中下游盈利可能进一步承压

AI链价格仍在高位但环比涨幅趋缓，钢铁、水泥等建材价格亦边际企稳，但剔除原材料及AI链后的中下游行业价格承压。 受益于AI、算电协同等需求增长，电气机械环比加速至0.4%，计算机通信制造价格环比较8月的0.6%放缓至0.4%，二者合计贡献PPI环比的约0.07个百分点；同时，9月黑色冶炼价格环比由-0.9%转为上涨0.2%，非金属矿物制品价格结束连续7个月下降、环比上涨0.3%，结合9月以来新型政策性金融工具陆续投放、政府债发行边际提速，部分建筑活动弱企稳亦有助于带动价格局部改善。

此外，剔除原材料及AI链后，其他行业PPI环比较8月的0%略上行至0.3%，显示下游价格传导相对有限，其中通用设备价格环比持平，汽车制造业价格环比由-0.1%降至-0.2%；生活资料PPI环比由0.2%收窄至0.1%。

3.CPI同样受能源与通信工具价格支撑，核心价格动能仍温和

9月PPI和CPI同比剪刀差走阔，而CPI中服务及金价转跌等对冲了能源及部分工业消费品价格的上涨，消费端价格传导受阻。 9月CPI环比较8月的0.4%放缓至0.2%，能源价格环比涨幅收窄，食品价格环比上升0.4%但弱于季节性。核心CPI环比录得0%，低于季节性水平（2021-2025年，下同）的0.04%。其中，电子设备相关价格提振CPI环比约0.04个百分点；而服务价格由上涨0.1%转为下降0.2%，对CPI环比拖累约0.08个百分点，考虑到今年中秋假期错位应形成一定提振，显示消费端价格传导偏弱。

往前看，海外AI需求及成本冲击带来的通胀粘性可能持续，但国内价格传导对企业盈利影响更为关键。 地缘冲突持续推动能源价格维持较高水平，港口高频指标显示出口景气度亦有支撑，但国庆假期全国国内出游人次/总花费按可比口径（日均）同比增长6.3%/4.3%，隐含客单价同比下降约1.9%。近期财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，结合9月29日出 台的稳投资及稳地产增量政策工具，关注后续内需能否实现上游能源价格的传导，以及剔除节假日和季节性扰动后，服务和核心商品价格是否出现更广泛的改善。

1.PPI上行主要来自石化链及煤炭，呈现成本驱动型涨价

三季度PPI同比较二季度的3.6%回升至4.1%，单月而言，9月PPI同比较8月的3.8%快速回升至5.0%、高于彭博一致预期的4.4%，环比增速亦由8月的+0.4%进一步上行至+1.2%；由此，今年1-9月PPI累计同比较前8个月的2%进一步上行至2.3%。 总体而言，9月PPI回升主要受有色、煤炭及石化链涨价明显加速提振，其中原油和煤炭相关行业贡献9月PPI同比涨幅2.9个百分点、有色采选和加工贡献1.2个百分点，合计解释9月PPI上涨超8成。拆分看：

能源涨价向石化加工环节的传导亦较为明显。 原油相关中游行业价格整体上行，如精炼石油产品制造、有机化学原料制造价格分别环比上涨7.4%/5.4%，化学原料制品同比上涨12.1%。我们计算的能源相关行业中上游行业PPI（煤炭、油气开采、油煤加工、化纤、化工和橡胶塑料）同/环比涨幅较8月的11.3%/0.6%快速上行至17.2%/2.7%，分别贡献9月PPI同、环比增长2.9、0.5个百分点。

有色价格亦有支撑，但涨幅明显小于能源链相关行业。 9月有色金属采选/加工环比较8月的-0.9%/0.8%回升至1.6%/1.5%，同比亦分别录得21.4%/21.4%的较快增长。由此，根据国家统计局， 石油开采、精炼石油产品制造、有机化学原料制造、有色采选、有色加工5个行业合计影响PPI环比上涨约0.63个百分点 ，解释了当月PPI环比涨幅的超五成。

2. 能源之外，部分原材料价格局部企稳，但中下游盈利可能进一步承压

能源外价格指标局部企稳，广义财政加力下黑色和建材价格边际回暖，AI链相关价格也持续对PPI形成支撑，而传统制造和终端消费品仍有压力，显示成本冲击可能加大。 一方面，9月以来新型政策性金融工具陆续投放、政府债发行边际提速，部分建筑活动弱企稳或带动价格局部改善；另一方面，AI、算电协同等需求增长持续对PPI同比读数形成支撑，但生活资料价格环比涨幅放缓。我们估算剔除AI和能源外的行业PPI环比较8月的0%略上行至0.3%。具体看，

黑色系价格止跌回升，部分受新型政策性金融工具落地后基建和建筑项目开工局部加速提振。 黑色金属采选/冶炼价格环比由-1.4%/-0.9%回升至-1.3%/0.2%，其中黑色加工同比降幅由0.3%收窄至0.2%，而黑色采选同比较8月的1.1%转负至-3.4%。此外，统计局数据显示非金属矿物（水泥）制品环比连续7个月下降后转正至0.3%，亦受益于“准财政”扩张下水泥、钢材等建筑材料需求的回升。

算电协同、AI相关需求旺盛仍对PPI形成支撑，但9月当月上涨动能并未明显加速。 AI需求增长带动电气、计算机相关行业价格持续上行，例如计算机通信价格环比涨幅较8月的0.6%放缓至0.4%，电气机械制造环比亦上涨0.4%，两者合计对PPI环比的提振约0.07个百分点；同 比来看，电气机械/计算机通信同比较8月的5.9%/5.3%上行至6.2%/5.8%， 我们估算AI相关行业（有色采选及加工、电气机械、计算机通信电子）对PPI同比贡献较8月的2.2个百分点边际上行至2.3个百分点。

传统制造和终端消费品仍有压力，成本冲击可能加大。 通用、运输设备价格环比持平，汽车制造业价格环比由-0.1%降至-0.2%；此外，生活资料PPI环比涨幅由0.2%放缓至0.1%，偏低基数下同比降幅由8月的0.5%收窄至0.1%。分行业来看，食品/医药环比增速较8月的-0.4%/-0.2%回升至9月的-0.2%/0.0%，同比降幅亦较8月的1.2%/3.7%收窄至1.1%/3.3%，但总体仍偏弱，显示原材料上涨持续对下游行业盈利形成挤压。

3.CPI同样受能源与通信工具价格支撑，核心价格动能仍温和

食品和服务价格走弱下9月CPI环比增速较8月的0.4%放缓至0.2%，但仍高于季节性水平（2021-2025年，下同）的0.12%，同比较8月的0.8%略回升至0.9%；此外，与内需更为相关的核心CPI同比涨幅持平于8月的1%，环比涨幅则较8月的0.1%放缓至0%,低于季节性水平的0.04%。

能源价格环比涨幅收窄，内需偏弱下成本上涨向CPI的传导力度边际减弱。 国际输入性因素持续影响下，9月汽油价格同比上涨16.6%、提振CPI同比上涨约0.47个百分点，带动能源价格同比涨幅由8月的4.1%扩大至7.3%。环比来看，CPI中交通工具用能源价格环比涨幅由8月的6.6%回落至4.5%，国内汽油价格环比上涨4.9%、涨幅较8月收窄2.3个百分点，国内成品油定价机制平滑下汽油价格环比上涨势能有所放缓。

食品通胀相对温和对能源价格上行形成缓冲。 9月食品CPI环比持平于8月的0.4%，但低于季节性水平，同比降幅由1.4%走阔至1.7%，拖累当月CPI同比约0.29个百分点。其中猪菜合计拖累CPI同比约0.33个百分点。分项中，鲜菜环比涨幅由8月的5.5%回落至0.5%，同比降幅由2.8%走阔至8.1%，主要受今年秋菜上市节奏偏快、供应充足扰动；猪肉价格环比上升1.2%、同比降幅略收窄至10%，能繁母猪存栏去化仍在延续，但供强需弱格局未改下猪价回升幅度有限。此外，牛肉和羊肉价格分别环比上涨3.1%和1.4%，同比分别上涨7.5%和6.4%，合计提振CPI同比约0.08个百分点。鸡蛋价格同比上涨17.4%，提振CPI同比约0.07个百分点。

核心CPI延续分化，通信工具价格加速上行但汽车家电降幅走阔，内需相关价格进一步走弱。 一方面，算力需求增长带动电子产品价格明显上涨，移动电话、计算机、数据存储设备和平板电脑价格环比继续上行3.7%、2.0%、1.7%和1.5%，合计提振CPI环比约0.04个百分点，由此，通信工具价格环比由8月的2.1%回升至3.6%、同比由10.6%快速上行至14.3%。另一方面，小汽车、家用器具价格环比分别下降0.3%、0.2%，降幅均较8月扩大0.1个百分点，“以旧换新”补贴前置下，耐用品消费需求仍对相关行业价格回升形成压制。

暑期结束后出行价格回落拖累 9 月 CPI 服务价格环比转负，中秋错位对服务消费同比提振效果亦较为有限。 9 月服务价格环比由 8 月的 +0.1% 转负至 -0.2% ，对 CPI 环比的影响亦由 8 月的提振 0.04 个百分点转为拖累 0.08 个百分点，其中，飞机票、宾馆住宿和旅行社收费价格分别下降 8.7% 、 7% 和 6% ，合计拖累 CPI 环比约 0.12 个百分点。值得注意的是，由于今年中秋节落于 9 月（去年位于国庆假期）、错位效应提振下 9 月服务价格环比仍转负，或体现需求偏弱下服务客单价增长整体偏弱。国庆假期全国国内出游人次 / 总花费按可比口径（日均）同比增长 6.3%/4.3% ，隐含客单价同比下降约 1.9% ， 10 月服务价格或面临下行压力。

风险提示：地产周期超预期回落拖累内需，中东冲突无序升级。

本文摘自 2026年10月14日发表的 《9 月通胀：成本冲击上升但传导偏弱》

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570524090005 | SFC BVN199

王洺硕 CFA PhD 研究员 SAC No. S0570525070003 | SFC BUP051

翟乐陶 联系人 SAC No. S0570126050012